在投资并购领域，“对赌”一词早已不再陌生，尤其是在私募基金投资中，对赌条款几乎已经成为投资协议的“标配”之一。对赌条款究竟是“舶来品”，还是出口转内销的“国货”，至今众说纷纭，难有定论，无论是哪一种，对赌条款的重要性已毋庸置疑。

在最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）发布前，实务和司法界公认的对赌规则是：与股东的对赌有效，与公司的对赌无效；《九民纪要》就对赌条款审判原则做出了突破性规定，被视为对赌条款里程碑式的进步。事实上，《九民纪要》的规定仍旧还是遵循《公司法》等现有法律框架做出的。本文将结合案例和法律规定，对私募基金投资协议中涉及的对赌条款进行阐释。

一、对赌条款“赌”什么？

从对赌的英文名称“Valuation Adjustment Mechanism（估值调整机制）”可以看出，对赌最主要的“赌注”即被投企业的业绩（公司的业绩决定了其企业价值），除此之外，在指定期限内按照既定的标准公开发行股票并上市（“IPO”）（也可以被视为另一种形式的估值标准）也是对赌条款最重要的内容之一。

1、赌业绩

投资方与融资方在投资协议中约定：如果被投企业未来不能达到事先约定好的业绩目标（通常为销售收入或净利润等），则投资方有权要求融资方零对价或以较低的价格向投资方转让其持有的被投企业部分股票，反之，如果被投企业达到业绩目标，则投资方则需要将自己持有的股份股票奖励给融资方。这是最常见的业绩对赌模式，典型案例如2003年摩根士丹利和蒙牛的对赌、2005年摩根士丹利与永乐电器的对赌等。

仅以零对价获得股票并不能满足私募基金退出获益的投资目的，因此在被投企业不能完成预定业绩时，溢价回购投资方持有的股份也是业绩对赌常见的模式，典型的如2005年雨润食品和高盛的对赌，再如吉林春华秋实与利民种业的对赌（案号：（2016）吉01民初23号，本文案例均摘自中国裁判文书网，下同）。

由于投资方通常不会控股被投企业，也不会实际参与被投企业的经营，设置业绩对赌机制可以保证融资方能够勤勉地履行义务，从而保障投资方的投资收益。

2、赌上市

投资方与融资方约定：如果被投企业不能在一定期限内（通常为3-5年）IPO，则投资方有权要求融资方以一定的溢价（就私募基金来说，通常为年化8%-12%）回购其持有的股权。这是国内私募基金投资中最常见的上市对赌模式，典型案例如2013年鼎晖与俏江南的对赌，由于原始股东“对赌失败”，又不能履行回购义务，直接触发随售条款，导致了俏江南控制权的易主。

上市对赌实质上是私募基金对投资退出的一种保障性安排。私募基金存续时间有限，有退出的刚性需求。通过IPO退出可以获得较高的溢价，且时间可控，减持操作也更为简便。尤其是对于资源整合能力相对较弱的中小型基金，如果被投企业不能IPO，其很难找到合适的收购方“接盘”，产生“退出难”的问题，但是如果约定了融资方溢价回购，则在解决退出问题时至少还能保证一定比例的最低收益，无疑是最好的一种控制风险的方式。

3、赌其他

除上述两种常见的对赌模式外，还有诸如赌股价（华润与摩根士丹利，腾讯与高盛）、赌油价（深南电A与高盛）等特殊标的的对赌，这种模式其实更像是一种期权交易。

二、对赌条款和“谁”赌？

对赌条款的当事方包括哪些主体？其中一方必定是投资方，另一方常见的有被投企业、被投企业的股东、被投企业管理层。

1、与股东对赌有效、与公司对赌无效

涉及对赌条款最为著名的案例，当属2012年海富投资与甘肃世恒等的增资纠纷案（中华人民共和国最高人民法院公报，（2012）民提字第11号）（“11号判例”），该案例其后七年，涉及对赌条款的纠纷均按照该案例的规则裁判。

在该案例中，最高人民法院指出：“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应当认定为无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。”

11号判例之后，大量涉及对赌条款的纠纷均遵循上述原则裁判，如夏科艺、黄琬斐公司增资纠纷（（2019）粤01民终5895号）、中科招商与宝石机电（（2018）浙民终1210号）、上海嘉石投资与连云港鼎发股权转让纠纷（（2014）长民二（商）初字第7680号）等。

2、与股东对赌有效、与公司对赌附条件有效

《九民纪要》首次在指导性司法文件中提出了“对赌协议”的概念，并对“对赌协议”给出了一般定义，即“实践中俗称的‘对赌协议’，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”

《九民纪要》再次强调了与被投企业股东对赌的效力，即“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。”

同时《九民纪要》对与被投企业订立的对赌协议的效力给出了裁判规则，即在不存在法定无效事由的情况下：

（1）投资方请求被投企业回购股份的，人民法院应当审查被投企业是否依法完成了减资程序；

（2）投资方请求被投企业给予金钱补偿的，人民法院应当审查被投企业是否有足够的可分配利润。

以上两点其实并不算是新创，仍然是基于《公司法》中股东不得抽逃出资和公司不得在弥补亏损和提取法定公积金前向股东分配利润的原则做出的。

《九民纪要》之后，虽然与被投企业签署对赌条款并非绝对无效，但由于需要满足的程序性条件较为苛刻（根据《公司法》，公司减少注册资本需要持有2/3以上表决权的股东同意），在实践中执行难度比较大，因此与被投企业股东签署对赌协议仍是较为简便的方案。

三、合同无效——对赌条款的“紧箍咒”

我们通常所说对赌条款的有效或无效，均建立在一个前提上，即不存在法定无效的事由，这里涉及到《合同法》的一项基本原则——合同的无效和可撤销。只有在合同本身有效的情形下，才能谈到对赌条款是否有效的问题。

《合同法》第52条规定，“有下列情形之一的，合同无效：（1）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（2）恶意串通、损害国家、集体或者第三人利益；（3）以合法形式掩盖非法目的；（4）损害社会公共利益；（5）违反法律、行政法规的强制性规定。”

《合同法》第54条规定：“下列合同，当事人一方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销：（一）因重大误解订立的；（二）在订立合同时显失公平的。一方以欺诈、胁迫的手段或者乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下订立的合同，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销。”

实践中对于投资方诉请执行对赌条款的，融资方通常会引用第54条的规定，以重大误解或显失公平为由要求变更合同，以求解除对赌的义务，但是合同的订立是否存在重大误解或欺诈、胁迫等情形，需要融资方提供证据证明。

合同效力是对赌条款能否执行的基础，“皮之不存，毛将焉附”，投资方要想顺利实现对赌利益，首先应保证对赌协议不存在法定无效或可撤销的情形。

四、上市审核对对赌条款的要求

尽管在司法实践中，无论与被投企业的对赌还是与被投企业股东的对赌，只要不违法法律法规的强制性规定并履行了适当的程序，对赌条款均为有效，但在企业IPO过程中，出于对投资者的保护，监管机构对于对赌条款始终保持谨慎的态度。

中国证券监督管理委员会在《首发上市审核问答》中明确要求：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐机构及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。

因此在实践中，投资方与融资方通常都会在投资协议中约定，在被投企业IPO前，终止对赌条款，以保证IPO的顺利进行，但如果企业最终没有成功IPO，则对赌条款自动继续生效。