为引导私募基金专业化估值，保护基金持有人利益，中国证券投资基金业协会在2018年制定并发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引 （试行）》（“《指引》”），为私募基金（主要是股权投资基金）投资估值做出了指导。现就《指引》具体内容摘录如下：

一、适用范围

《指引》适用于对非上市股权的估值，对已在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的企业可参照执行。

二、估值原则

1、管理人负其责

基金管理人是估值的第一责任人，对估值采用的方法和参数承担管理层责任，并定期对估值结论进行检验。

2、一致性

具有相同资产特征的投资在每个估值日采用的估值技术应当保持一致，除非采用不同的估值技术更能代表公允价值。

3、合理性

应当从该股权的自身情况和市场环境出发，谨慎选择使用多种分属不同估值技术的方法，在可合理取得市场参与者假设的前提下采用合理的市场数据。

4、实质重于形式

基金管理人在确定非上市股权的公允价值时，应当遵循实质重于形式的原则。

5、假定出售

无论该股权是否准备于近期出售，都应假定估值日发生了出售该股权的交易，并以此假定交易的价格为基础计量该股权的公允价值。

6、分别估值

私募基金投资于同一被投资企业发行的不同轮次的股权，若各轮次股权之间的权利与义务存在差异，应当考虑各轮次股权不同的权利和义务对公允价值的影响，并对其分别进行估值。

7、综合估值

基金管理人可以在不同退出方式下采用不同的估值方法，并结合各退出方式的可实现概率对非上市股权的公允价值进行综合分析。

三、估值方法

1、市场法

市场法更能体现被投企业的实际市场价值，也能更客观地评价基金投资业绩。通常使用的市场法包括参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法。

（1）参考最近融资价格法。即采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值，此类方法在初创企业的估值中应用较多。

在运用参考最近融资价格法时，基金管理人首先应当考虑是否需要对影响最近融资价格公允性的因素进行调整，相关因素包括但不限于：

a.最近融资使用的权益工具与私募基金持有的非上市股权在权利和义务上是否相同；

b.被投资企业的关联方或其他第三方是否为新投资人提供各种形式的投资回报担保；

c.新投资人的投资是否造成对原股东的非等比例摊薄；

d.最近融资价格中是否包括了新投资人可实现的特定协同效应，或新投资人是否可享有某些特定投资条款，或新投资人除现金出资外是否还投入了其他有形或无形的资源。

基金管理人在后续估值日运用最近融资价格法时，应当根据市场情况及被投资企业自身情况的变化判断是否需要对最近融资价格进行调整，需要进行调整情形如：

a.被投资企业的经营业绩与财务预算或预设业绩指标之间出现重大差异；

b.被投资企业实现原定技术突破的预期发生了重大变化；

c.被投资企业面对的宏观经济环境、市场竞争格局、产业政策等发生了重大变化；

d.被投资企业的主营业务或经营战略发生了重大变化；

e.被投资企业的可比公司的业绩或者市场估值水平出现重大变化；

f.被投资企业内部发生欺诈、争议或诉讼等事件，管理层或核心技术人员发生重大变动。

（2）市场乘数法。即运用各种市场乘数对非上市股权进行估值。通常用于被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或收入的情况下。具体步骤如下：

a.选择被投资企业可持续的财务指标为基础的市场乘数类型，查找可比上市公司或可比交易案例，通过分析计算获得可比市场乘数，并将其与被投资企业相应的财务指标结合得到股东全部权益价值（调整前）；

b.针对被投资企业的溢余资产或负债、或有事项、流动性、控制权、其他权益工具（如期权）可能产生的摊薄影响及其他相关因素等进行调整，得到被投资企业的股东全部权益价值（调整后）；

c.按照私募基金的持股比例计算持有部分的股权价值；

d.如果被投资企业各轮次股权的权利和义务存在明显区别，应当按照合理方法对基金持有的股权价值进行调整。

在确定相关参数时，还应考虑以下因素：

a.基金管理人应确保估值时采用的被投资企业的利润、收入或净资产等指标与市场乘数的分母在对应的时期或时点方面保持完全一致。

b.一般不采用市销率、市值/息税折摊前利润、市值/息税前利润等市场乘数，除非可比公司或交易与被投资企业在财务杠杆和资本结构上非常接近。

c.考虑到被投资企业可能存在不同的财务杠杆和资本结构，在企业价值/息税折摊前利润适用的情况下，通常可考虑优先使用企业价值/息税折摊前利润。在企业价值/息税折摊前利润不适用的情况下，可考虑采用市盈率进行估值，如果被投资企业尚未达到可产生可持续利润的阶段，基金管理人可以考虑采用销售收入市场乘数（EV/Sales），在确定被投资企业的收入指标时，可以考虑市场参与者收购被投资企业时可能实现的收入。

d.基金管理人应当关注通过可比上市公司和可比交易案例两种方式得到的市场乘数之间的差异并对其进行必要的调整，对于通过可比交易案例得到的市 场乘数，在应用时应注意按照估值日与可比交易发生日市场情况的变化对其进行校准。

e.基金管理人应充分考虑上市公司股票与非上市股权之间的流动性差异。对于通过可比上市公司得到的市场乘数，通常需要考虑一定的流动性折扣后才能将其应用于非上市股权估值。

d.对市场乘数进行调整的其他因素包括企业规模和抗风险能力、利润增速、财务杠杆水平等。上述调整不应包括由于计量单位不一致导致的溢价和折扣，如大宗交易折扣。

（3）行业指标法。行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。

行业指标法通常只在有限的情况下运用，此方法一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。

2、收益法

在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的收益法为现金流折现法。具体步骤如下：

（1）采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值；

（2）采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值，折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险；

（3）参照市场乘数法中提及的调整或分配方法将企业价值调整至私募基金持有部分的股权价值。

现金流折现法具有较高的灵活性，但折现率的确定需要主观判断，折现结果容易受到各种因素干扰，特别是当被投资企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，通常难以对被投资企业的现金流进行可靠预测，应当谨慎运用。

3、成本法

企业价值主要来源于其占有的资产的被投企业，或经营状况不佳可能面临清算的被投企业，可采用净资产法估值。具体步骤如下：

（1）分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值；

（2）综合考虑各种情形及调整事项后得到股东全部权益价值；

（3）按比例计算私募基金持有部分的股权价值；

（4）如果被投资企业股权结构复杂，基金管理人还应参照市场乘数法中提及的分配方法得到持有部分的股权价值。